Российский трансграничный buy-side в среднем сегменте: тенденции и проблемы

20/02/2008

Год 2007 стал во многом переломным для российского рынка M&A, в целом, и для многих российских компаний на этом рынке, в частности. Переломным не только потому, что объём совершенных сделок достиг 10% ВВП, превысив значения аналогичного показателя во многих развитых странах. И не только потому, что рост рынка по сравнению с прошлым годом трехкратный (на что повлияли исключительные события, такие, как продажа активов НК «ЮКОС», слияние РУСАЛ-СУАЛ-Glencore).

С точки зрения компании «Инвесториум», он переломный не столько количественно, сколько качественно: началась активная экспансия наших компаний на зарубежные рынки посредством инструментов M&A. Причем в 2007 году это стало происходить и среди так называемого mid-market сегмента (компаний средней капитализации). Последние стали не только «подвержены» процессам M&A в России, но начали приобретать активы на Западе или вступать в различные альянсы.

Налицо новый этап в интеграции российского бизнеса в мировую экономику.

Действительно, доля сделок по приобретению российскими компаниями иностранных достигла четверти от общего объема сделок, тогда как аналогичный показатель в предыдущие годы не превышал 15%. А по данным Deloitte, масштабы экспансии из России выше, чем из других стран группы BRIC. По 10 декабря 2007 года объем покупок российским бизнесом компаний за рубежом составил $24 млрд., компаний из Индии - $10,9 млрд., из Китая - 18,2 млрд., из Бразилии - $10,6 млрд. Треть всех инвестиций из Китая пришлась на финансовый сектор, тогда как интересы России, Индии и Бразилии сосредоточены в сферах добычи, металлургии, электроэнергетики и промышленности.

 Натиск на Европу

Стоит отметить, что тенденции опережающего роста сделок М&А прослеживаются во всей Европе, особенно в Восточной, что подтверждается данными Thomson Financials.

В 2007 году по сравнению с 2006г годом, рост общего объема завершенных сделок в Западной и Восточной Европе составил, соответственно 117% и 121%, а средний размер сделки увеличился со $120 млн. до $136 млн. и с $83 млн. до $93 млн. соответственно. По объявленным сделкам ситуация ещё более позитивная. Рост общего объема объявленных сделок в Западной и Восточной Европе составил соответственно 133% и 176%, а средний размер сделки увеличился со $112 млн. до $138 млн. и с $67 млн. до $96 млн. соответственно. Для сравнения: за аналогичный период времени в Северной Америке объемы по завершенным и объявленным сделкам выросли всего на 25% и 14% соответственно, а их средний размер увеличился также не столь существенно - со $152 млн. до $176 млн., в первом случае (прирост 16%), и со $130 млн.. до $138  млн.. - во втором (прирост всего 6%).

Значительный рост отмеченных показателей в Европе, особенно в Восточной, обусловлен увеличением числа и размера сделок по приобретению активов в странах Европы со стороны развивающихся стран, в том числе и России. Поэтому неудивительно (при сравнительном анализе попарно результатов за 3 квартала и за 4 квартала 2006 года и 2007 года) относительное «падение» показателей в Северной Америке (в США) и их стабильность в Европе при, казалось бы, общемировом кризисе ликвидности. И относительно подешевевшие активы в США должны были больше привлечь потенциальных зарубежных инвесторов.

Неудивительно, что активная экспансия инвесторов из развивающихся стран вызывает серьезные опасения в Европе. Евросоюз опасается, что обладающие миллиардами долларов государственные инвестфонды из России, Китая и ближневосточных стран могут в ближайшем будущем скупить крупнейшие европейские компании. По информации «РБК Daily», в конце декабря 2007 года комиссар ЕС по торговле П. Мандельсон заявил, что в качестве противодействия Еврокомиссия предлагает вернуть систему «золотых акций», чтобы блокировать сделки в стратегических отраслях, защищая ту или иную ключевую компанию от иностранного поглощения. Ранее канцлер ФРГ А. Меркель и президент Франции Н. Саркози обсуждали, как защитить германо-французский европейский аэрокосмический и оборонный концерн EADS от иностранного поглощения, и механизм «золотой акции» рассматривался ими как приоритетный.

Основными игроками на рынке M&A, безусловно, являются крупные российские финансово-промышленные и телекоммуникационные группы. Хотелось бы остановиться на сделках и тенденциях именно в этом сегменте.

 Средний - не значит не активный

Под компаниями средней капитализации, в международной практике обычно понимают компании стоимостью от $ 5 млн. до $500 млн. При этом стоит разделять приобретения таких компаний крупными холдингами и собственно компаниями в этом же сегменте.

В среднем сегменте также прослеживается отраженная ранее общая картина «натиска на Европу», но она пока менее заметна. Исходя из относительно большего роста числа сделок M&A при незначительном росте их объёмов в мире, можно заключить, что кризис ликвидности «ударил» по M&A-потенциалу компаний в большей  части среднего сегментов. Согласно данным Thomson Financials по mid-market M&A, по всей Европе прирост в 2007 году по сравнению с 2006 годом составил всего 4,4% и достиг $377,3 млрд. По Восточной Европе (включая Россию) рост был настолько впечатляющим (объем сделок составил $47,6 млрд???. что в 2007 году впервые Восточная Европа «удостоилась чести» быть рассмотренной отдельным регионом в рейтинге. (Стоит отметить, что существенная доля этого объема приходится на уникальное событие - реорганизацию РАО «ЕЭС России».)

Отличительной чертой в 2007 году в среднем сегменте в Восточной Европе был и упомянутый «большой перелом». На эту тенденцию обращают внимание также и другие наши коллеги по предоставлению услуг в сфере M&A. Например, по заявлению Виталия Фарафонова (Deloitte), интерес к экспансии выражают и компании стоимостью менее $500 млн.: «В этом году к нам обратились сразу несколько таких компаний, а в прошлом - ни одной».

По данным Thomson, объём приобретений российскими компаниями активов за рубежом в среднем сегменте вырос с $3,5 млрд. в 2006 году до $4 млрд. в 2007г. (прирост всего 14%), но в количественном выражении - с 24 сделок до 32. Таким образом, размер средней сделки снизился со $146 млн. до 125 млн. - налицо тенденция к дальнейшей активизации сегмента в части менее крупных сделок ($5 млн. до $100 млн.). Конечно, это далеко не полные данные: пока Thomson в большей степени учитывает приобретения российских крупных холдингов, а не классических компаний среднего сегмента. По отраслевой структуре, по данным компании, по объёму стабильно лидирует сектор «добыча + металлургия» (35%), свойственный именно российским крупным холдингам.

Одними из последних примеров активности российских компаний в среднем сегменте в 2007 году стали следующие сделки:

1)    Высокие технологии

приобретение компанией «Ситроникс» у корпорации ZTE 66% акций одного из ее предприятий (сумма сделки - оценочно $10 млн.). Данная сделка обосновывалась повышением конкурентоспособности продукции компании за счет более низкой себестоимости производства.

2)    Упаковка

приобретение компанией Segezha Packaging (входит в холдинг «Инвестлеспром», аффилированнный с Банком Москвы) турецкого производителя бумажных мешков Isiklar Ambalaj (сумма сделки - оценочно $20,5 млн.). Segezha Packaging - второй по величине производитель бумажных мешков в мире -  в результате сделки получил 5 современных поточных линий, крепкие позиции на турецком рынке, широкие перспективы для дальнейшей экспансии.

3)    Банковский бизнес

приобретение «Инвестиционным банком «КИТ-Финанс» украинского ЗАО «Акционерный банк «Радабанк» (активы банка составляют 69 млн. гривен, капитал - 37 млн. гривен). Данное приобретение входит в рамки принятой «КИТ-Финанс» стратегии, предусматривающей оказание финансовых услуг и на других перспективных рынках.

4)    B2B услуги

приобретение группой компаний «Хэдхантер» (владелец ресурса hh.ru) 75% акций компании CV Market Group, владеющей тремя порталами по поиску персонала в странах Балтии. (Сумма сделки - оценочно $8,6 млн.) Также компания «Хэдхантер» в настоящий момент осуществляет переговоры по возможному приобретению аналогичных структур в других странах постсоветского пространства.

5)    Электроэнергетика

приобретение компанией «Мечел»  50% доли в  болгарской электростанции «Топлофикация Русе» у словенской Holding Slovenske Elektrarne (сумма сделки - оценочно €45 млн.). Экспансия в энергетику - это хороший способ развития горнодобывающего сектора.

6)    Пластиковые карты

приобретение компанией «Розан» 26-процентной доли в нигерийской компании SecureID. Приобретение связано с тем, что производство пластиковых карт в России и доставка их в Нигерию оказались менее рентабельными, чем производство их в самой Нигерии. (Стоит добавить, что рынки Африки все чаще стали интересовать российских инвесторов - и отражением этого стало появление на этих рынках ВТБ, «Ренессанс Капитал».)

7)    Luxury goods

приобретение холдингом «Конверсбанк» 29,9% акций голландской Spyker Cars N.V. (примерно $4,3 млн.).

Также следует отметить объявления о процессе переговоров по возможным сделкам в «нестандартных» для российского бизнеса отраслях. По данным «РБК Daily», группа «Савва» ведет переговоры о покупке итальянской обувной фабрики, на которую готова потратить до €10 млн. Многие специалисты утверждают, что это во многом «имиджевое» приобретение, но сделки M&A, в том числе и зарубежные, входят в стратегию развития ГК «Савва» на 2006-2010 годы.

Неординарной ещё совсем недавно показалась бы стратегия развития Altimo через планы по инвестированию в любого из трех GSM-операторов Вьетнама (Vinaphone, Mobifone и Viettel). Это было бы точно неординарным - если бы не приобретение компанией 90% акций Sotelco небольшого камбоджийского оператора.

Как видим, каких-либо особых «предпочтений» у российских инвесторов среднего сегмента, нет - приобретения идут как профильного бизнеса, так и непрофильного, как в Восточной Европе, так и в других регионах. Но характерно для 2007 года разнообразие сделок по отраслевому «спектру».

Вместе с тем, сделки в среднем сегменте имеют ряд особенностей, которые наглядно проявляются и через особенности работы инвестиционных консультантов в этом сегменте, и даже через сами формы их организации в специализированные сообщества-партнерства. Расскажем об особенностях работы международных M&A-партнерств, важных для темы настоящей статьи.

 Международные M&A партнерства: от партнерства компаний к компании-партнерству

Сопровождение сделок по слияниям и поглощениям в различных странах с участием компаний средней капитализации - основная специализация международных объединений компаний, специализирующихся на сопровождении сделок по слияниям и поглощениям. При этом большая часть «сопровождаемых» такими партнерствами компаний по капитализации или выручке находятся в диапазоне от $5 млн. до $100 млн.

Одним из ярких примеров таких партнерств является IMAP (International M&A Partners) - крупнейшее и старейшее из них. Ассоциация IMAP эволюционирует (в качественном смысле) - от простого «дружеского» партнерства частных независимых компаний через ассоциированное (и зачастую эксклюзивное по регионам/отраслям) партнерство - к единой компании с партнерами. В настоящее время ассоциация организована на участии высшего руководства компаний-членов в управлении - в том числе через делегирование части полномочий избираемым руководителям партнерства - президента и правления во главе с председателем (с 2007г.).

Важнейшее взаимодействие между партнерами реализуется через совместную работу над заданиями клиентов на договорной базе. Основной вид договора по оказанию услуг в сфере M&A компаний-членов IMAP - это договор по оказанию услуг в привлечении долевого финансирования в относительно крупном размере, или по терминологии IMAP - это мандат на продажу бизнеса/активов (Sell-side mandate). Другие «стандартные» виды мандатов:

  • мандат на приобретение бизнеса/активов (Buy side mandate) и
  • привлечение финансирования в иной форме, чем продажа крупной доли компании (Capital raising mandate).

К примеру, на 14 января 2008 года на разных этапах по сопровождению, начиная с момента размещения информации для возможности обработки всеми партнерами ассоциации, находилось 189 мандатов на продажу. Тогда как на ту же дату мандатов на приобретение активов было всего 45, причем треть из них - это мандаты «только для информации», то есть такие мандаты, держатель которых (компания - член IMAP, получившая мандат) не планирует участие зарубежных партнеров.

Процент аналогичных мандатов на продажу мизерный: обычно члены IMAP не размещают информацию о таких мандатах, а о том, что они «когда-то были», информируют единый информационно-координационный центр IMAP, в случае успешного закрытия. Число мандатов по привлечению финансирования в иной форме относительно невелико: на 14 января 2008 года их было всего 18.

По общей отраслевой структуре мандаты всех типов распределяются равномерно, с незначительным преобладанием производственных компаний, но у отдельных компаний в IMAP исторически сложилась определенная специализация. Ярким примером, конечно, являются США, где можно выделить консультантов, которые осуществляют сделки или только в секторе высоких технологий, или только в энергетике и т.п.

Подавляющее большинство количества мандатов на продажу, когда инвестиционный консультант выступает на стороне продавца, связано с особенностями определения базы для оплаты услуг по сопровождению сделки. В случае с Buy-side клиент обычно ограничивает нижнюю и верхнюю «планки» по каким-либо показателям возможных компаний-целей, что практически всегда фиксирует сумму возможных к получению платежей, если сделка по приобретению состоится. В случае же с Sell-side есть только жесткое ограничение нижней ценовой планки, а верхняя планка ограничена только информированностью потенциальных покупателей и их готовностью платить.  Сопровождение процесса продажи в условиях, близких к закрытому тендеру, позволяет создать элемент конкуренции, что может увеличить итоговую цену продажи по сравнению со справедливой - той ценой, на которую первоначально ориентировался разумный продавец. Для инвестиционного консультанта это означает существенное повышение размера платежей.

Посмотрим, в чем выразился «большой перелом» в среднем сегменте на примере изменений во взаимоотношениях между макрорегионами IMAP.

 Старый Свет: изменение «вектора тяги»

IMAP Старого Света (Евразия) разделяется на два крупных макрорегиона - Западная Европа (IMAP WE) и Восточная Европа c Евразией (IMAP EEE), каждый из которых имеет свою специфику бизнеса и специализацию в отношении трансграничных сделок.

До 2007г. «классическое» взаимодействие между регионами было следующим: макрорегион IMAP EEE получал практически только одни мандаты на продажу, а IMAP WE и Израиль, кроме работы над мандатами на продажу (которые обычно закрывались внутри региона или с США), получали также мандаты на приобретение. Во второй половине 2007 года ситуация стала меняться: стали появляться запросы о наличии потенциальных объектов для приобретения и даже мандаты на приобретение со стороны IMAP EEE. Одновременно, коллеги из Западной Европы и даже США стали присылать не только запросы о сотрудничестве по отработке их sell-side через глобальную информационную систему IMAP, но и непосредственно личные письма - с предложением или даже просьбами о содействии в поиске потенциальных покупателей из стран восточного макрорегиона.

Особенно отчетливо эта тенденция проявилась в отношении России - как страны, обладающей самым большим потенциалом в IMAP EEE. Во второй половине 2007 года наши западные партнеры по IMAP «обратили свой взор» в сторону потенциальных инвесторов из России - в связи общими проблемами с ликвидностью у западных финансово-промышленных групп из-за известных событий на рынке sub-prime в США. Клиенты наших партнеров не без основания рассчитывали на то, что средства на приобретение их бизнеса в Западной Европе и других территориях у российских компаний имеются.

Более того, страны, в которых вроде бы всё с ликвидностью должно быть благополучно, тоже активизировались в направлении Восточной Европы и Евразии. Среди них - скандинавы. Например, упомянутому выше холдингу «Инвестлеспром», как и другим компаниям в секторе лесопереработки, нами предлагалась компания-производитель деревообрабатывающего оборудования, продаваемая нашими скандинавскими партнерами. Они также продают производителя электронных систем управления, транспортную компанию и ряд других компаний из большого перечня отраслей - и не без основания считают российские компании потенциальными покупателями. Последние два года в скандинавских странах в среднем сегменте происходит настоящий бум - но будет ли он дальше? И наши партнеры занялись «наведением мостов».

Из практики Инвесториума по сопровождению M&A-проектов в 2007 году следует, что многие российские компании в сегменте mid-market в последние годы стали охотнее рассматривать предлагаемые с помощью наших партнеров по IMAP активы и бизнесы на Западе для возможного приобретения. Косвенным проявлением этой тенденции является значительный рост количества подписанных соглашений о неразглашении конфиденциальной информации (NDA) со стороны российских потенциальных инвесторов. В поквартальной динамике, за 4-й квартал 2007 года было подписано в 6 раз больше таких соглашений, чем 4-м квартале 2006 года

С точки зрения отраслевой картины, в соглашениях представлены производители автокомпонентов, фармацевтические компании, компании гостиничного сектора, сектора высоких технологий, рыбоперерабатывающей промышленности и даже производители снэков. Подписаны соглашения и с некоторыми российскими инвестиционными фондами.

Причем в последнем квартале 2007 года в некоторых случаях возникала тупиковая ситуация: потенциальный инвестор из России и был заинтересован в возможном приобретении в предлагаемом секторе за границей, и хотел узнать подробную информацию о предлагаемой компании. Но... не торопился с подписанием соглашений, мотивируя это тем, что, может, это соглашение «свяжет руки» и помешает возможному самостоятельному поиску целей в будущем. В господстве старой бизнес-идеологии, что лучше все делать самим, кроется проблема относительно медленного развития консалтинга в M&A в среднем сегменте в России. Зачастую необходимость такого «поведения» объясняется непрозрачностью бизнеса, «серыми» доходами и боязнью раскрытия лишней информации о себе неопределенному кругу лиц, в том числе, проверяющим органам. Но вскоре такие компании начинают нести на поддержание закрытости и противодействию рейдерству с одновременными активными действиями на рынке M&A несравнимо большие издержки, чем они экономят на «серых» схемах бизнеса или тратят при делегировании ряда полномочий консалтинговым структурам.

Высокая проектная «загрузка» и солидное количество закрытых сделок на регулярной основе у наших западных коллег показывает, что хозяйствующие субъекты на Западе давно уже поняли преимущества делегирования полномочий по сношениям с инвесторами/владельцами активов-целей, основанных на строго определенных прямых целевых контактах в условиях строгой конфиденциальности. В других странах - членах IMAP из Восточной Европы (куда, кроме России, входят Чехия, Польша, Венгрия, Болгария, Сербия, Хорватия, Румыния, Словакия и Турция) - старая идеология тоже осталась в прошлом: в 2007 году члены IMAP из этих стран участвовали в закрытии около 30 сделок. Россия, надеемся, начинает идти по этому же пути.

Другие российские компании, будучи уже достаточно крупными и уверенными в своей безопасности, решали противоположный, условно buy-side вопрос при выходе на новые рынки: приобретать объект и, если требуется, дооборудовать его, или строить новые производственные мощности, что называется, «с нуля». Второй путь обычно более рискован. Но большинство рисков хорошо прогнозируемо и поддается управлению. А как быть со «всплывшими «скелетами» при M&A-пути? Такое развитие событий не поддается никакому прогнозу. И здесь делегирование полномочий профессионалам с самых ранних этапов взаимодействия и далее на всех стадиях по сопровождению сделки до её закрытия - позволяет избежать проблем со «скелетами», найти их до «точки невозврата». В этом ключе происходит сотрудничество с транспортно-логистическими, строительными, пищевыми и иными российскими холдингами.

Рассмотрим теперь реальный пример по реализации стратегии приобретения крупной доли в западной компании российским инвестором. Данная трансграничная сделка (от разработки схемы до сопровождения вплоть до закрытия) была осуществлена в самом конце 2007 года компаниями-партнерами на основе мандата на продажу.

 Case Study. «Фильтрационный гибрид»

Датская компания, основанная в 2005 году, осуществляет производство и продажу высокоэффективных установок фильтрации масел «Hydraulic Station» и «Hydraulic Filter», для применения, прежде всего, в гидравлических и передаточных устройствах, а также других устройствах для фильтрации масел. Производство находится в Дании.

В середине 2007 года, в связи с ростом спроса на продукцию, в том числе и со стороны некоторых российских клиентов, Компания ощутила необходимость в росте объёмов производства - но для этого требовалось расширение производственных мощностей. Необходимы были крупные вложения для приобретения оборудования для крупносерийного производства фильтрационных установок по очистке масел, и, связанные с этим затраты на НИОКР, маркетинг и дистрибуцию фильтрационных установок. Планировалось открыть отдельную производственную площадку в Германии. Общий объём требуемых инвестиций для этих целей должен был составить €10 млн. с инвестиционной фазой 7 месяцев. Общие характеристики проекта, исходя их критериев оценки эффективности проекта в целом, при десятилетнем горизонте планирования, следующие:

  • чистая текущая стоимость проекта - €80 млн.;
  • внутренняя норма доходности - 40%;
  • дисконтированный срок окупаемости - 3 года.

Собственники компании, при участии консультантов (в том числе и из России, как одного из  регионов потребления продукции), приняли решение о привлечении инвестиций путем продажи пакета акций. Понятно, что в данном случае фиксироваться должна сумма сделки - €10 млн.- и «торговля» с инвестором должна была идти за процент доли в капитале компании.

В начале реализации проекта, на основе анализа финансовой деятельности и перспектив развития компании, консультантами со стороны продавца было определено, что за €10 млн. достаточно будет продать блокирующий пакет акций компании (25% + 1 акция), со всеми следующими за этим правами, в том числе: правами на 25% от нераспределенной прибыли, адекватный уровень корпоративного контроля и возможность выдвижения своих кандидатов в совет директоров компании. В таком случае, через три года после начала реализации инвестиционной программы, цена доли инвестора по доходному принципу будет составить не менее €25 млн.

Мандат, конечно, нестандартный, поэтому и поиск был непростым. В итоге, в качестве инвестора выступила инвестиционная группа с российскими собственниками/бенефициарами, но условия, на которых вошла группа, принципиально отличались от ранее запланированных (идеальных для компании). Так как рынок достаточно новый и инвестирование почти на «гринфилд» очень рискованно, совместно консультантами с обеих сторон была разработана и инициирована сложная финансовая стратегия (гибрид различных финансовых инструментов), обеспечивающая как интересы компании по развитию, так и желаемый баланс риска и доходности для инвестора.

Регулятивной юридической базой для сделки (протокола о намерениях, основного договора, соглашения собственников, структурирования отдельных элементов финансового гибрида и других важных документов) служило законодательство Англии и Уэльса.

Схема сделки включала следующие элементы финансового гибрида:

1)    Прямое непосредственное участие в капитале компании через приобретение инвестором определенной дополнительной эмиссии акций на сумму  €3 млн. по такой цене акции, которую здесь условно назовем текущей (конечно, реально это была цена с небольшим дисконтом).

2)    Продажа компанией инвестору конвертируемой ноты на  €7 млн., со сроком её погашения до марта 2010 года и с доходностью в 7% годовых. Погашением ноты может выступить конвертация в акции - то есть, предполагается право, но не обязанность её исполнения. При этом коэффициент конвертации (или цена приобретаемой впоследствии акции) поставлен в зависимость от достижения компанией определенных показателей по выпуску продукции за 2008 год и по выручке компании за 2009 год. В случае выполнения компанией таких показателей, цена акции для конвертации будет равна текущей цене. В случае невыполнения запланированных показателей, конвертация происходит по цене примерно на 2/5 меньше цены, указанной ранее.

3)    Также инвестор получает варранты (опционы на акции) с правом приобрести соответствующий их количеству дополнительный пакет акций (в форме дополнительной эмиссии или у настоящих собственников) со страйком, аналогичным текущей цене, до конца 2008 года.

Исходя из определенной в ходе переговоров текущей цены, можно заключить, что после полной конвертации инвестор приобретет 30%-й пакет акций. Отмеченные выше финансовые последствия данная сделка (исходя из условий соответствующего соглашения) могла иметь только в случае успешного завершения процедур due diligence компании, в том числе в отношении её прав на интеллектуальную собственность и наличия предварительных контрактов на поставку планируемой к производству продукции с крупными мировыми концернами. Затраты на проведение процедур, как это обычно бывает, несла сторона инвестора.

Кроме ранее упомянутых прав, связанных с владением крупным пакетом акций, отдельно оговаривалось, что инвестор будет ежегодно информироваться подтвержденной аудиторским заключением одной из компаний «Большой четверки», регулярно получать помесячную и поквартальную финансовую отчетность, а также, не позднее 30 дней после начала финансового года, - текущий финансовый план компании.

Как видим, во многом данная сделка была нетривиальной, и в особенности в части применения гибридной стратегии, - что ещё раз подчеркивает теоретическую и организационную подготовленность современных российских инвесторов при выходе на зарубежные рынки. Это, безусловно, внушает оптимизм. Но не стоит забывать о ряде факторов российской действительности, ограничивающих M&A-активность в среднем сегменте. Об особенно критичных имманентных факторах речь пойдет далее (некоторые уже частично упоминались).

 Тенденции и проблемы

            Начнём «за здравие». Важнейшая тенденция прошлого, 2007 года среди крупных российских компаний достаточно очевидна. Заметна она и в среднем сегменте. Но станет ли она «законом» рынка M&A, или, особенно в отношении среднего сегмента, останется лишь нереализованным порывом перед угрозой стагнации мировой экономики? Исходя из опыта партнеров нашей компании из других развивающихся стран, можно с уверенностью заявить, что эта тенденция продолжится и в 2008 году, и мы увидим объём приобретений нашими компаниями иностранных активов около 20% от общего объёма сделок.

Есть тому и реальные подтверждения. Во-первых, «внутренние»: например, на момент написания статьи, нами был подписан первый в 2008 году мандат на приобретение (сектор поиска - европейские производители сантехники). С некоторыми компаниями с конца 2007 года обсуждаются стратегии выхода на зарубежные рынки посредством приобретения готового бизнеса. Во-вторых, подтверждения «внешние», публичные: больше появляется компаний, которые в своих годовых отчетах и/или стратегиях развития отчетливо постулируют планы на зарубежные приобретения. Видимо, в аспекте смены инвестиционных настроений на нашем рынке M&A действует известная поговорка: «русские долго запрягают, но быстро едут».

Однако не только в упомянутом выше аспекте должна рассматриваться эта поговорка. Гораздо важнее, особенно в условиях российского менталитета и «обычаев делового оборота», развивать в России иной её смысл, а именно: необходимость тщательной и последовательной подготовки и проработки документации, реализации соответствующих процедур на всех стадиях работы над проектами по реализации сделок M&A. О процедурно-поведенческих факторах как о существенном ограничении развития M&A в России, и в особенности, в части трансграничных сделок, и пойдет речь далее.

 О старых связях...

Прошли времена, когда приобретения делались «по одному звонку». Если в 1990-х при приобретениях внутри страны это работало хорошо, то при выходе на зарубежные рынки необходимо было принимать западные правила игры, основанные на договоре, а не на «уговоре». Пока же среди компаний средней капитализации в России часто наблюдается старая привычка искать пути к приобретениям/продаже только через старые связи, чтобы сэкономить на профессиональных консультантах-посредниках. Но старые связи - это всегда старые и зачастую предвзятые представления о текущем бизнесе заинтересованной стороны - что приводит к неправильной оценке или неправильному пониманию стратегии развития, а это грозит значительными альтернативными или реальными убытками в условиях динамично развивающейся российской  экономики. Вместе с тем, на Западе такой подход - редкость. Изначально «во главу угла» ставится высокая информационная обеспеченность, транспарентность потенциально заинтересованных друг в друге сторон.  Поэтому там редко обходятся без услуг посредников, и доля «сопровождаемых» сделок постоянно растет.

 Об эксклюзиве...

На высоком уровне на Западе находится и доверие к консультантам: почти все мандаты там подписываются на условиях эксклюзивности. Эксклюзив в представлении интересов заказчика консультант получает при высокой предварительной конкуренции между другими одиночными консультантами, международными партнерствами и банками за это право. Основная же масса российских заказчиков в среднем сегменте пока не готовы работать на условиях эксклюзивности - так как не видят всех преимуществ, которые предоставляет это право обеим сторонам. Сам вопрос о  необходимости эксклюзива заслуживает отдельной большой статьи, здесь лишь стоит упомянуть важнейшие его преимущества:

1)      гарантированный контроль над распространением конфиденциальной информации, что особенно важно для действующего бизнеса. Надежней только осуществлять все самим, а минусы этого не раз были рассмотрены ранее.

2)      при buy-side, обеспечивается контроль над всем процессом в случае с множественностью целей для приобретения. Например, если компании требуется «перевести» в собственный бизнес большое число чужих розничных магазинов, работающих по франшизе этой компании, и при этом оставаться до определенного момента «в стороне», - вариант эксклюзива просто необходим.

3)      при sell-side, в условиях эксклюзива, клиент легко может контролировать все предлагаемые контакты, и он же утверждает список тех, кого контактировать. Поиск целевых инвесторов при относительно небольшом их количестве (а для каждого конкретного вида бизнеса их число всегда ограничено), но при прямых контактах, как показывает практика, наиболее эффективен, при этом, повторюсь - обеспечивается должная безопасность бизнеса от рейдерства и нежелательных последствий от подобной «информированности» контрагентов клиента.

4)      в процессе работы по проекту все потенциальные интересанты условно  «выстраиваются в очередь», организуется своего рода закрытый тендер - при монополии получения информации со стороны консультанта. Возникает эффект конкуренции: интересанты постоянно ощущают, что они «не одни» (даже когда на самом деле их немного). И предлагают значительно более выгодные условия, чем это было бы при открытом тендере или непосредственно при личном общении с клиентом (в последнем случае, психологически, часто возникает ситуация, когда они клиенту начинают диктовать условия и значительно увеличиваются сроки реализации проекта). Таким образом, эксклюзив позволяет консультантам диктовать определенные условия по процедурам и жестко держать всех интересантов в графике (по крайней мере, максимально стараться это делать). А как известно, по закону Бернулли, чем выше давление и уже труба - тем выше скорость движения жидкости и в конечном итоге КПД всего процесса.

5)      В случае проектов с возможностью трансграничной реализации с помощью международных партнерств, при наличии эксклюзива, партнеры работают по проекту наиболее заинтересованно и оперативно, с большей полезной «отдачей» по проекту в виде интересантов, - чем существенно повышают упомянутый эффект «закона Бернулли».

Имеет смысл упрощенно привести примеры из практики, когда проявлялись плюсы эксклюзива и минусы обратного варианта.

Положительные результаты. Одна из крупнейших компаний в сфере M&A-консалтинга в Испании, благодаря эксклюзивному мандату, смогла реализовать объект значительно выше справедливой цены иностранной компании, которой, на тот момент, он был не очень нужен, при том, что она была их единственным интересантом - просто потому, что «пропустив» эту компанию по стандартной схеме работы с условиями эксклюзивности, испанские партнеры создали у неё ощущение, что она не одна проявила интерес к продаваемому объекту.

 

Отрицательные последствия отсутствия эксклюзивности: за такими примерами далеко не ходить надо, есть много примеров из нашей практики. Раньше ставилась под сомнение необходимость эксклюзивности при привлечении инвестиций для проектов коммерческой недвижимости, когда почти всегда не является важной финансирующая сторона, а важно само её наличие.

По ряду таких проектов, без эксклюзива, возникала следующая ситуация: найден потенциальный инвестор, но, изучив информационные источники, он обнаруживает, что один и тот же объект предлагается M&A-консультантом, допустим, за 100 (ранее оговоренных с клиентом) денежных единиц, дополнительно нанятое клиентом агентство с массовой рассылкой предлагает за 120, а сам собственник уже демпингует, - и согласен за 80. В итоге интересант считает, что здесь что-то нечисто, и вообще отказывается от приобретения объекта.

По другим проектам производилась лишняя работа, при вторичном и более предложении объекта тем, кому уже предлагалось ранее другими консультантами. Это ставит в неловкое положение не только самих консультантов, но и ухудшает репутацию клиента (ведь, возможно, потенциальный интересант захотел бы вернуться к этому вопросу ещё раз в будущем, а теперь это желание отбивается начисто).

По одному проекту происходили особенно неординарные казусы: некоторые из тех компаний, кому объект предлагался, отмечали, что собственник объекта уже пару лет назад спрашивал у них совета о проектировании, и уже тогда они заявляли, что объект, если он и будет построен, ими не будет приобретен.

Таким образом, чем больше срок эксклюзива (в разумных пределах), тем выше ценность итогового результата для клиента.

О балансе времени, цены и качества...

Иногда сводит на нет трансграничных M&A-проектов неготовность оплачивать успешно завершенные этапы работ по поиску потенциальных целей. В международных партнерствах, когда большую часть работ по поиску осуществляет иностранный партнер, гарантия оплаты является существенной, учитывая тот факт, что мандат подписывается не с ним, а с его российским коллегой. У некоторых «россиян» нет пока понимания важности известной истины о соотношении «трех китов» любой сделки: цене, потраченном времени и качестве приобретенного объекта. Здесь действует своего рода аналог закона сохранения энергии в физике. Логика простая: чтобы не приобрести «слона» - нужно потратить, как минимум, значительное время, а часто, в конце концов, заплатить за стоящий объект относительно высокие деньги. Если же, при важности первого критерия, требуется снизить затраты времени, - а время, как известно, тоже деньги, - то необходимо в той степени, насколько они взаимозаменяемы, за время платить. Снижение затрат времени при должном качестве и приемлемой цене конечного объекта - та комплексная услуга, которую предоставляют специализированные инвестиционные консультанты, и которая оплачивается.

О «межкультурных коммуникациях»...

Существенными факторами при трансграничных приобретениях являются проблема взаимодействия разных культур и её «верные спутники» - неправильное представление о российских инвесторах, предвзятое или даже враждебное отношение к ним иностранцев. О том, как выражается это на практике и как с этим «бороться», написано достаточно много статей, монографий и целых диссертаций, поэтому отметим только обычные пути решения проблемы и покажем преимущества в этом международных партнерств для компаний средней капитализации.

В общем случае, проблема обычно решается тремя путями:

1)      активно готовятся специалисты-переводчики в сфере профессиональной коммуникации, получают данную специальность как второе высшее и некоторые специалисты в сфере M&A. С другой стороны, преподаются курсы по межкультурным коммуникациям, нанимаются в холдинги PR-специалисты, имиджмейкеры и др. Но все это, хотя и полезно для «общего кругозора», ведет к дополнительным затратам, иногда совсем не обоснованным и не окупаемым. И тем более мало подходит для компаний средней капитализации.

2)      привлекаются крупные международные компании типа «Большой четверки» и крупные иностранные инвестиционные банки, которые уже имеют разработанные сложные процедуры и особые универсальные корпоративные культуры. Но подобный универсализм вызывает трудности взаимоотношений, хотя и меньшие, уже на 2-х «передаточных звеньях»: и между компанией и российским потенциальным инвестором (особенно в среднем сегменте, где господствуют пока старые «обычаи»), и между компанией и потенциальной иностранной целью. И, к тому же, оплата услуг компаний и банков достаточно высока.

3)      просто набор опыта, метод проб и ошибок «делают» своё полезное дело, и наши сограждане уже активно разделяют европейские ценности, не забывая, конечно, об исконно российских. Европейские ценности (вернее, их умелое внешнее выражение) уже стали нормой представителей крупнейших российских компаний - но для среднего сегмента нужно значительное время.

Международные партнерства небольших компаний предлагают простое решение проблемы, идеальное именно для среднего сегмента: коммуникация со всеми реальными и возможными контрагентами ведется по национальным обычаям делового оборота стран участвующих сторон, и легко трансформируется партнером в одной стране в «удобоваримую» форму для понимания любым другим партнером в сети. Так как такие компании и сети не имеют сложных внутренних процедур и императивной универсальной корпоративной культуры.

О трезвой оценке результатов...

Зачастую, при меньшей динамике и реальной доходности бизнеса на Западе и уменьшении разрыва в стоимости обслуживания привлеченных средств, финансовый синергетический эффект от возможной сделки по слиянию (поглощению) с западной компанией незначителен, а иногда может вовсе отсутствовать, или же сделка может привести к дополнительным затратам на управление расширяющегося многонационального бизнеса. А до эффекта от монопольного положения на рынке или диверсификации на случай непредвиденных событий на региональных рынках ещё далеко. Остаются имиджевые факторы, которые лишь могут повлиять на рост продаж в будущем, - но не все национальные игроки ясно отдают отчет себе в этом, и даже если понимается важность именно этих факторов для дальнейшего развития бизнеса, то не все могут правильно их оценить без знания специфики рынка в другой стране. В этих условиях также необходима квалифицированная помощь специализированного международного консультанта или международной M&A сети компаний-партнеров.

Вместо заключения...

Существуют, конечно, ещё большое число чисто процедурных, технических, и практических проблем, связанных с применением различного правового поля, различных не общепринятых и узкоспециальных финансовых моделей, разной трактовкой одних и тех же терминов, объективностью информации и других проблем. В данной статье мы ограничились лишь процедурно-психологическими. Результаты же 2007 года и отмеченные выше тенденции показали, что так или иначе, проблемы постепенно решаются, и будет виден значительный прирост трансграничных сделок со стороны компаний средней капитализации в самом ближайшем будущем. И помочь им - общая задача специализированных инвестиционных консультантов.

 

Дата_20.02.08г.

Источник: Александр Баев, компания Инвесториум

Ссылка на оригинал статьи:  http://www.ma-journal.ru/archive/61/2008/